供应短缺，锌价中期上行趋势不改
　　2015年，锌价本被寄予极大的厚爱，矿山关闭，环保检查，冶炼产能受限，需求复苏等利多因素吸引炼厂以及诸多投机资金。可是，开年锌市走势不利，从年初的16800元/吨直泄千点最低至15520元/吨，价格接近炼厂成本后止跌。三月下旬，锌价一鼓作气扶摇直上在32个交易日中上行至去年高点17470元/吨，涨幅12.5%，LME锌上行至2404美元/吨，涨幅达21%。然因缺乏基本面的支撑，以及受到有色金属整体回落的拖累，锌价再度迅速回落。多空双方皆陷入爱恨交加情绪。同时，市场分歧进一步加大。2015十二届衍生品论坛上，知名基金经理剑指2400美元空锌。曾经的多头明星陨落至看空首选，真的是爱了不该爱的“锌”？
　　一、库存之困：库存增还是降？
　　今年对锌价最大的困惑在于自年初以来国内社会库存大幅增加。
　　我们对国内社会库存做了一个粗略的梳理。根据我们5月份的调研，目前，炼企库存约4万吨，贸易商库存约8万吨，两者与去年同期基本持平。交易所库存目前19.1万吨，较年初增加10万吨，较去年同期的21.7万吨相比低2.6万吨。保税库存不到10万吨，较去年同期减少5万吨以上。因此，目前国内锌锭库存水平虽然较年初有所增加，但是与去年同期相比是下降的。
　　LME库存下降趋势更为明显，当前45.5万吨，去年同期为71.2万吨，减少了25.7万吨。目前LME锌库存已回归至2009年四季度的水平。此前两次LME锌库存急剧下降出现在两个时间段，一是1994年10月至1997年8月，从120万吨附近降至38万吨，二是2004年4月至2007年9月，从77万吨降至6万吨，两次期间，锌价皆出现了大幅上行。虽然，对于LME锌库存，有部分仓储费用的移库因素，但是在六大基本金属中，剔除特殊的铝之外，锌是库存萎缩最为明显和迅速的品种。
　　因此，从库存来看，锌库存在下滑，利多锌价。
　　二、供应之惑：产量增速加快？
　　2014年锌价由剩余转向短缺。2015年，锌市是否仍将出现短缺。
　　ILZSG截至三月份的数据显示，1-3月全球精炼锌供应过剩14万吨，主要原因来自1、2月份中国产出的同比大量增长。而随着年初价格的下行，3、4月份炼厂开工下滑。1-2月国内锌锭产出同比增加16.8%，月均产量48万吨，3、4月份月均产量50.5万吨，1-4月累计产出增速为13.59%。两位数增长主要因去年上半年产量基数较低，因去年上半年月均产量仅44万吨，去年下半年月均产量为52.65万吨，因此，今年下半年产量增速恐将在2.5%左右，即全年产量620万吨，全年产量增速预计在6.5%。
　　进口方面，由于融资行为的萎缩，进口持续亏损，我们看到今年精炼锌进口大幅下降，1-4月累计进口仅13.3万吨，同比减少49.26%。而同时出口大幅增加，1-4月累计出口5.22万吨，同比增长7940%，去年1-4月累计出口量为649吨。出口有大部分为保税库存转出口。因此，1-4月净进口为8.09万吨，较去年的26.16万吨减少69%。
　　综合国内产出与净进口，我们认为今年国内精炼锌供应增速约在2.3%左右，较去年相比将出现明显的下滑。
　　三、需求之争：增长还是下滑？
　　需求方面的争议恐怕是最大的。我们首先着眼于镀锌板的产量与出口数据。1-4月镀层板产量增速为5.93%，与去年同期10.95%相比下滑明显，1-4月镀层板出口增速20.13%，较去年同期也出现了下滑。年初至今，需求全面下滑是不争的事实。ILZSG数据显示1-3月中国需求增速仅为3.9%。不过，我们认为，今年出现淡季更淡，旺季不旺的原因主要有两个，一是去年下半年经济走弱、地产恶化给汽车、家电皆带来的负面拖累，二是今年的旺季出现了后移。为什么认为是后移而不是全年的萎缩，理由如下：在持续货币宽松政策的刺激下，经济有筑底回升的态势，固定资产投资增速分项中基建与地产出现企稳，房屋销售数据好转将带动投资与开工数据。基建项目当前受制于仍然高企的实际贷款利率，然而随着货币政策的持续放松，下半年整体资金环境将得到改善。此外、今年铁路、水利工程建设仍将进一步推动锌需求。因此，我们认为，今年的需求旺季将出现后移，全年需求增速仍将维持去年7%水平。国内全年供应将出现短缺。
　　除中国外，我们看到随着美国经济的进一步复苏，美国精炼锌需求今年出现两位数增长，将对全球锌需求起到一定的拉动作用。
　　综上，目前锌价受制于较年初的增长的国内社会库存，以及供应增速上行而需求走弱的基本面。但事实上，目前整体库存水平低于去年同期。此外，由于去年上半年产量基数低，今年需求旺季后移，以及进口下滑出口继续增长的趋势，我们认为下半年将会出现供需增速剪刀差变化，因此全年来看锌市供应增速下滑而需求仍将维持增速，全年锌供应短缺，锌价中期上行趋势不改。