投资要点:
　　我们在前期报告《重识电解铝:“中国式”出清悄然开启》中曾指出:伴随前期企业亏层面的扩大化和政府补贴的难以为继,市场化力量的回归使得行业过剩产能的出清悄然开启。从近半年行业的运行状况来看,国内铝价的低迷使得国内很多企业仍在持续亏损;行业逐渐接近加速出清的临界点。政府在财政和电价补贴方面对行业保护作用已经难负其重。而我们判断,氧化铝价格上涨导致企业原料成本的变化将成为压死骆驼的最后一根稻草,这一时点预计在年末到明年年初到来。
　　保护政策螳臂当车,腾挪空间微乎其微。地方政府对于电解铝行业的保护来源于三个方面:直接财政补贴、优惠电价补贴和隐性信贷担保;现阶段来看,三方面的作用都已显着下滑。1)由于地方财政的压力,直接政策补贴已经难以为继,今年以来,政府直接补贴呈现直线下滑的趋势。2)基于现行铝价和我们的测算,电价的补贴作用已十分有限,即使拥有补贴的企业也难以维持现金成本意义上的平衡,一旦铝价和原料成本端出现波动,将会马上导致现金成本的亏损。3)中央对落后产能的信贷政策旨在遏制信贷增量在落后产能方面的配臵,有钢贸和铜融资的前车之鉴,银行在地方政府虚幻的承诺面前,早已学会保持谨慎和清醒。最多保障其存量债务的延续;而不会为其新增债务提供支持。
　　原料端(氧化铝)的变化将成为压死骆驼的最后一根稻草。我们判断,未来一年,电解铝企业成本端将会经历两次重要变化。由于印尼政府对铝土矿的出口禁令,使得国内市场对未来氧化铝原料供给的紧张存在预期,加之国内氧化铝供给结构优于电解铝,四季度以来,出现原料价格上涨和铝价下跌的背离状况。在这一背景下,电解铝企业成本端的第一次变化是部分企业氧化铝的采购价格从较低的长协价转为较高的现货价格的一次性冲击;单位成本将上升600 元/吨;对于挣扎在成本线上的企业来说,无疑是致命的。这一时间点预计将会出现在明年年初。第二次变化是国内铝土矿库存下滑越过安全保障期,导致现货价格的再次上行,该情景预计出现在明年下半年。
　　信贷紧缩将加剧企业停产的节奏。中央对于落后产能的信贷政策,基本上封住了电解铝企业新增贷款的来源,银行行为的谨慎化在执行层面将加大企业获取资金的难度,基于部分企业的仍在现金亏损的状态下运行,加之年末的资金的季节性紧张,部分产能有提前出局的可能性。
　　重点推荐具备上游原料产能的上市公司。产能加速出清对于行业无疑是整体利好;而基于铝土矿供应收缩和氧化铝价格上涨的逻辑,我们认为,具有铝土资源和氧化铝产能的上市公司有望借此受益,重点推荐中国铝业、云铝股份和南山铝业。