受世界金融危机的冲击，持续近三年的有色金属牛市终结。2008年年中以来，铜也开始遭遇全行业性的危机：价格暴跌、行情逆转。
作为国内单个项目产能最大、引进世界最先进设备的民营铜冶炼企业，山东阳谷祥光铜业有限公司（以下简称祥光铜业）再度被推到风口浪尖上：先是被质疑有高达40亿元的负债，已无力偿还；再被质疑生不逢时：很可能在本轮行业调整中被“洗掉”，引进的先进设备也将最终成他人“嫁衣”。
铜价祸福
过去三年，铜价可谓牛气冲天。国际铜价从1800美元/吨启动，一路狂飙至8980美元/吨（2008年7月）的高点，国内铜价最高位时也超过了8万元/吨，上涨幅度高达400%以上。但进入2008年下半年以来，行情开始逆转，在国庆长假后，以连续跌停的极端方式暴挫，跌幅达40%以上，直接引发了行业危机。
云南铜业2008年三季报显示，受铜需求下滑、铜价暴跌影响，云南铜业净利润同比下降了88.85%，营业收入为82.81亿元，比第二季度下降了10.23%；江西铜业虽然实现了净利润的继续增长，而持续下跌的铜价、硫酸价格，也让众多行业分析师看淡其2009年的盈利预期。安信证券有色金属行业分析师衡昆认为，铜价每回落1%，江西铜业2009年盈利将减少1.5%。预计江西铜业2009年盈利将回落21.4%。
祥光铜业2005年决定上马40万吨阴极铜项目，并得到了国家发改委的批准。2006年开工建设，2007年11月正式投产，2008年9月结束磨合期，实现稳产。巧合的是，祥光铜业立项、建设、达产的周期，刚好与铜价“暴涨——回落——暴跌”的周期相吻合，这也是被外界质疑其“生不逢时”的主要原因。
“铜价下跌固然会对祥光的业绩产生影响，但作为一家冶炼企业，我们赚取的是相对固定的加工费，同时通过对上游进口矿石M+4（即以收货4个月后的市场价作为结算价）的作价方式、下游现货市场的套期保值方式，规避价格波动的风险，利润基本能锁定，受冲击不大。”祥光铜业董事长刘学景解释说。
据了解，由于铜冶炼企业的加工费相对固定，主要副产品硫酸以及相关化工产品的价格对利润影响较大。江西铜业2008年半年报显示，上半年化工及其他产品（主要包括硫酸、硫精矿、铜贸易及冶炼废料等）销售收入占营业总收入的6.18%，贡献的毛利比重却占到了32.28%，毛利率高达77.87%，是所有产品中最高的。目前硫酸的价格已经从高位的每吨2000元，跌到了每吨1200元左右。
《中国经营报》记者掌握的祥光铜业2008年前10个月的生产数据显示，其累计生产阴极铜8.3万吨，硫酸32.4万吨，产销率接近100%。“硫酸是炼铜的副产品，成本已经基本从铜价中收回，所以这一块的销售基本上是纯利润。价格下跌会影响利润，但贡献的是正的盈利和现金。”刘学景介绍。
“铜价下跌必然带动铜矿价格的下跌，这将大幅减少我们的财务成本，因为我们进口铜精矿采用的是货物融资质押的方式，铜价下跌，意味着质押费用的大幅降低。”祥光铜业总经理助理刘志光说。刘志光是刘学景的长子，主要负责财务和融资业务。
《中国经营报》记者了解到，由于过去三年内铜价一直在上涨，国内不少铜企采用了M+1的结算方式，以降低矿石价格上涨带来的冲击。祥光铜业由于自身资金比较紧张，就结合质押融资的周期（3个月）采用了M+3或M+4的结算方式，这在铜价暴跌的情况下，反而成了一个优势。
刘志光介绍，因为铜矿价格下跌，祥光铜业刚刚从必和必拓获得了8000多万元人民币的退款。
受国际行情影响，特别是中国内需的强力拉动，暴跌的铜价有望企稳。11月6日，摩根斯坦利（Morgan Stanley）发布研究报告指出，2009年全球铜需求将增长1%，主要是受中国增长6%的带动。
“国内铜需求与冶炼产能的缺口近几年一直在100万吨左右，这种情况未来还会延续一段时间，我们预计2009年国内精铜仍然是供小于求的状态。” 中国有色金属工业协会铜部处长段绍甫说。
行业调整 剩者为王
“本轮铜价的暴跌会引发一轮行业调整，集中度会进一步提升。一些没有自有矿山、设备落后、高能耗的中小炼厂可能会被淘汰。”段绍甫认为，由于铜冶炼企业赚取的是相对固定的加工费，加上2007年发改委对这个行业实行严格的准入制之后，集中度已经比较高，受到的冲击应该不是很大。“第一批获得准入的7家炼厂（注：祥光铜业也是其中之一）的合计产能占到了全国的40%。”
可以肯定的是，实行准入制后，政策扶持和银行信贷将更加向准入名单内的企业倾斜，而未能获得准入的企业除了得不到这些“实惠”外，还可能面临更严厉的环保整治，甚至被取缔的风险。
《中国经营报》记者得到的一份山东省另外一家铜冶炼企业——东营方圆铜业的贷款审批资料显示，中国建设银行在审定是否贷款时，特别提到“东营方圆有色金属有限公司是否符合行业准入条件和产业政策的要求成为我行是否支持的主要关注点。”
从这一点上来看，作为第一批准入企业之一的祥光铜业获得了很大的信贷支持，除了以建设银行为首的银团贷款外，还被发改委批准使用北欧投资银行3700万欧元的转贷款。银行总授信额度也达到了30亿元。
“祥光采用的是世界上最先进的双闪冶炼技术，这套设备目前为祥光所独有，虽然前期投资大，但能耗低、环保标准高，刚刚获得了国家环境友好工程。全部建成后，实际运行的成本更低，冶炼效率也更高，长期优势明显。我们自信能度过这个关口。”刘学景说。
随着铜价的猛烈下挫，行业调整已经悄然开始。知名金属交易资讯商“易贸金属”对国内24家主要铜冶炼厂的10月份进行调研结果显示，14家企业产量已经比8月份有所下降，2家企业处于停产状态。而前述摩根斯坦利的报告中预测，近期中国冶炼厂的减产按年计算将达到75万吨。
资本自救？
祥光铜业倍受外界质疑的是其巨额银行债务和高企的负债率。之前有媒体爆其有40亿元的负债，按目前市场情况和产能，几乎没有偿付能力。
刘学景承认祥光铜业目前负债率在60%左右，比较高，但他强调“实际负债没有那么多，29亿多，其中一部分还是银行授信，不是实际负债。”
在聊城实地采访期间，《中国经营报》记者得到了一份建设银行（601939.SH，0939.HK，祥光铜业主要债权银行之一，对祥光铜业银团贷款的牵头银行）的调查报告。报告显示，截至2008年8月底，祥光铜业的总资产47.53亿元，银行负债额为29.48亿元，资产负债率62.9%。报告最终的分析结论认为，目前该公司运营设备正常，能耗指标优于国家发改委的底线和行业平均值。建议继续维持对其贷款和授信额度。
“我们的借款主要是中长期负债，国开行8亿元的贷款是8年期，宽限期两年；北欧投资银行3700万欧元贷款，期限10年，宽限期两年；以建行为首的银团贷款期是7年，宽限期两年。”刘学景表示。
“均摊下来，每年的财务费用约1.8亿元。”祥光铜业财务部闻部长表示，前8个月磨合期间（平均生产负荷38.4%），祥光铜业实现净利润8412万元，按照9月份以后正常生产的数据（生产负荷已达82.2%）估算，现金流足以应对财务压力。
《中国经营报》记者了解到，祥光铜业目前已经达产的一期工程设计产能20万吨，总投资近35亿元，其中自有资金投入16.68亿元。而要建设二期工程，还需要约20亿元的资金投入，如果继续从银行借款，负债率将再度攀高，风险很大。
“二期工程再从银行融资的可能性不大，我们的负债率也不允许那样做。我们的想法是，通过出让股权，引进战略或财务投资者，解决资金问题，同时为将来上市做准备。”祥光铜业总经理助理刘志光介绍，资本运作是二期工程的一个重点。他透露，已经接触了一些国际私募基金和风险投资基金，目前正在和其中一家做深入协商。
高成长的中国企业一度是国际私募、风险投资热烈追逐的对象，但随着全球金融危机的爆发，2008年年中以来，曾经活跃的国际资金开始逐渐收缩战线，有些干脆退出了中国市场，这给祥光铜业的融资带来了阴影。也有分析人士因而判定，如果拿不到钱，祥光很可能就此“搁浅”。
“我们的确错过了融资的最好时机，赶上全球的资金紧缩，但还有些基金比较积极，看好中国的机会。祥光的技术、成本优势是在国内同行中是领先的，我们的盈利模式也得到了一些基金的认可。从目前谈判的情况看，引入资金的难度没有想象的那么大。”刘志光说。
“相比上游矿山，铜冶炼企业的投资回报不算高、也不算快，但因为是收取加工费，相对稳定，投资风险不大，虽不算上选，但也具备投资价值。”泛亚国际投资公司总裁宋玉鸣认为，就铜行业来说，上游矿山的利润最厚，铜加工次之，但受价格波动的影响也大，铜冶炼则比较稳固，属中性投资项目。宋玉鸣长期关注同行业的投资机会，目前正在运作一个投资铜矿的专项基金。
“典型民营企业发展可以分为三个阶段：初期阶段需要的是经营战略，保证企业的生存；第二阶段是通过合理的产业战略，保证企业的扩张发展；第三个阶段需要的是明晰的资本战略，这将最终决定企业能否真正实现蜕变，走向现代化和国际化。很多民营企业家的失败都在资本战略上没做好。”杭州合众智达顾问机构总裁蒋斌分析，“刘学景已经走到了第三个阶段，这一步走过去，就能修成正果；过不去，之前所有的积累都可能丧失殆尽。”
来源：中国经营报
