多金属产量提升增厚业绩，关注银锡价格弹性

兴业矿业2018年已经形成银、铜锡、铅锌等多元化业务结构，金属品类较2016年得到明显丰富。通过银漫矿业等多个资产注入和项目建设，2018-2020 年间金属产能有望持续提升，且后续仍有多个矿山项目储备。预计2019年在美联储加息放缓等因素催化下白银价格有望持续走高，当前需关注公司盈利受益和产能提升带动的业绩增长。预计2018-2020年公司EPS为0.40、0.52、0.62元，维持公司“增持”评级。

由锌铁转向铜锡银多金属，盈利多元性持续提升

兴业矿业依托当地资源富集的区位优势和控股股东的优质资源注入，于2016收购银漫矿山和乾金达矿山，至2018年已经形成银、铜锡、铅锌等多金属的主营业务。据公司半年报显示，2018年上半年公司营收占比以锌精粉、铜银精粉和锡精粉为主，三者的毛利占比分别为53.36%、18.34%和17.71%；而公司2016年毛利构成以锌、铁精粉为主，占比分别为83.33%和15.65%。据测算，2019-2020年随着银漫矿山等项目技改完成，公司盈利中白银和铜锡占比将进一步提升，较单一金属抗风险性有望得到增强。

矿山项目建设推进中，产销增长有望驱动业绩提升

根据2018年三季报，兴业矿业子公司银漫矿业2500吨/日铜锡系列技改工程完成且已达到设计要求，天通矿业选矿厂的改造工程正在按计划稳步推进；子公司荣邦矿业选厂及尾矿库工程公司预计2018年末建设完成并投产运行。公司多个矿山项目顺利推进，我们认为2018-2020年公司多金属产品的产能仍将持续提升。结合公司各个项目进程，我们预期18-20  年公司白银产能为180/220/350吨，锌精粉产能为7/9/11万吨，锡产能至2019年达到7500吨，公司产销的提升有望驱动业绩上行。

白银价格2019年有望上涨，公司盈利弹性值得关注

2019年初以来，COMEX金价一度涨至1300美元/磅的阶段性高点；根据Wind数据，19.1.14日海外金银比达到82.3，处于10年以来的历史高点。我们认为2019年美联储加息节奏预期放缓，若金银比修复，白银价格有望具备更好的上行空间。据公司年报，银漫矿山是国内最大的单体银矿，且国内白银标的较为稀缺；若银价持续上涨，据我们的测算，国内银价每上涨10%，公司2019年利润可增加约2600万元，我们认为尽管绝对弹性值有限，但较其他多金属企业而言仍具备优势。

产量持续提升，维持公司“增持”评级

预计2018-2020年公司营收分别为22.40、27.14、33.53亿元，归母净利润分别为7.51、9.71、11.54亿元，较此前调整幅度分别为-3.22%、-0.61%、-7.83%，对应当前PE  为17、13、11倍。参考可比公司估值水平（19年PE均值15倍），给予公司2019年PE14-16倍，对应调整目标价至7.28-8.32元（原为5.88-6.72元），维持“增持”评级。

风险提示：锌银等金属价格下跌；项目进度不及预期；矿山品位不及预期。