近日，国内铝价创下年内新低，沪铝自9月以来一直跌跌不休，表现低迷，而上游氧化铝、铝土矿价格却一直维持历史高位水平，大量电解铝企业不堪成本压力，持续亏损下被迫减产。事实上，除去下游加工领域，上游利润水平并不差，只是利润主要聚集于氧化铝和铝土矿领域，电解铝面临的成本冲击事实上已超过铝价压力，矿石和氧化铝作为重要电解铝原材料，其供应状况再度成为市场关注的焦点，电解铝能否实现新一轮成本支撑下的反弹。

电解铝减产涌现，产业链博弈日趋激烈

回顾9月以来氧化铝市场的变化，我们发现氧化铝价格从3350元/吨急跌至3000元/吨后又迅速反弹至3200元/吨左右，短短一个月时间里氧化铝价格出现了剧烈变动，其主要原因在于山西河南两省矿石供应极度紧张，造成氧化铝厂开工下降，产出得不到保障。10月中旬，山西交口信发、山西复晟、兴安化工等多家大型氧化铝企业因矿石供应、电厂检修等因素，出现了大幅度的减产，氧化铝供需基本面在压产减产下得到了快速调整，扭转了市场预期，氧化铝价格实现少有的“V”型反弹。

氧化铝供应压力正在急剧上升

然而，近期我们调研北方氧化铝生产状况时发现，山西河南两省的氧化铝生产已明显得到了恢复，一方面氧化铝厂的矿石库存从9月份zui低10-20天库存已补充至30-40天的正常水平，11月上旬开始铝土矿价格更是有20-30元/吨的降幅，反映了矿石供应有明显好转；另一方面，氧化铝生产正在全面恢复，山西信发和晋中希望10月份各新增100万吨产能已基本实现了达产，交口信发电厂检修基本完成，近日将得到恢复满产；河南地区除香江万基受环保限产因素影响，多数企业也基本实现正常开工。

矿石供应方面，9月我们调研山西氧化铝生产时发现，当地矿山开发受环保督查及打黑除恶行动，多个矿山关闭，矿石开采减少，矿石供应得不到保障，大量进口矿石进入山西氧化铝厂。但近期环保督查、扫黑除恶行动对工业企业生产“一刀切”式的治理行动已有明显改进，生产得到了恢复，部分矿山白天也开始生产，同时新出现一家矿石采矿证也得以审批下来，矿石开采量上升。

下游电解铝方面，9月以来减产规模呈现出放大趋势，截止目前国内已有多家电解铝生产企业整厂关停，多家企业开始检修停产。新增产能方面，9月以来除了营口忠旺和包头新恒丰以外，其他项目投产基本处于停滞状态，据阿拉丁调研数据显示，9月以来新投产能仅32万吨，增量远远小于减产规模。因此，未来一段时间氧化铝需求将面临较大规模的下降。

电解铝减产涌现，产业链博弈日趋激烈

本轮氧化铝价格下行压力将明显大于10月份

氧化铝生产并不像电解铝那么连续性强，总体上匹配电解铝生产需求，供需平衡主要通过价格调节。目前电解铝大面积减产、停产，我们认为氧化铝行业必然要跟随调整，而调整的推动力只有通过价格回落才能迫使氧化铝供应回到平衡状态。首先，氧化铝矿石供应已有明显恢复，矿石储备库存有所增加，氧化铝生产较9月份时不仅新增产能基本达产，此前因矿石供应不足的企业也开始实现正常生产，氧化铝产出得到了明显改善。其次，目前行业利润集中于氧化铝、铝土矿领域，即便是大型铝厂如中铝、锦江、信发等企业其电解铝利润水平并不及氧化铝，对于集团下属工厂而言，保产量就是保利润，利润考核目标下，集团内尚且难以协调工厂之间的生产节奏，企业与企业之间恐怕更难协调氧化铝生产，仅靠大户惜售挺价恐怕难以长期维持氧化铝市场价格稳定，行业主动调节生产的可能性不高。第三，电解铝自9月以来减产超过百万吨，折合氧化铝需求下降200万吨，而氧化铝开工却有显著增加，据阿拉丁氧化铝调研显示，截止当前国内氧化铝开工产能7429万吨，相比10月增加了300万吨，一增一减使得近期氧化铝开工过剩竟高达了500万吨，随着时间的推移，过剩的开工必然形成大量库存，进而对价格形成极大的压力。

10月氧化铝价格回落主要受铝价的拖累，经历了价格快速下行后行业迅速调整生产，其本身基本面状况偏紧，因而价格实现快速反弹，但本轮价格回落其调整压力要明显大于9-10月份，主要是当前氧化铝已形成了较大规模的过剩。此外，岁末年初正是新长单签订集中时期，目前市场已基本形成矿石和氧化铝价格回落的预期，在市场预期主导下，价格下行将反复冲击氧化铝、矿石价格，形成对电解铝成本下降的预期。

氧化铝价格回落将削弱电解铝成本支撑

当前铝价下行主要推动力在市场需求下降而非供给过剩，电解铝减产量显然仍未触及价格反弹点，因此目前成本恐难以支撑铝价反弹，而且经济下行压力增加使得铝的需求未来也有比较大的下降趋势，上游铝土矿和氧化铝价格将会在生产乘数效应下使得电解铝成本呈倍下降，严重削弱下行周期中电解铝成本支撑。