2018年1月12日，由金瑞期货股份有限公司主办的2018年有色金属投资策略会在上海通茂大酒店举行。金瑞期货研究所涂礼成对2018年有色金属市场运行做出展望。

硫酸镍：镍市场结构问题

金瑞期货研究所涂礼成

一、镍金属产业结构梳理

镍矿分为氧化矿红土镍矿以及硫化矿，不同的冶炼工艺对应不同的中间品以及成品，对应的下游需求端也不同，而生产硫酸镍可以通过硫化矿火法冶炼得到冰镍去制备硫酸镍，也可以通过红土镍矿的火法得到的冰镍以及湿法得到的中间品去制备硫酸镍，当然，精炼镍酸溶也可以去进行硫酸镍的制备。

二、新能源汽车发展支撑硫酸镍需求稳步增长

我们长期看好新能源汽车发展，主要是石油资源日渐枯竭以及全球气候环境不断恶化。以美国、日本、德国为代表的发达工业化国家分别制定了完善的鼓励新能源汽车发展的产业政策，极大地促进了新能源汽车产业的发展。

挪威、荷兰、德国、印度、法国和英国等国都明确提出了燃油车停售时间表，中国近期也宣布正在制定燃油车停售时间表；多家品牌车企也明确提出不断提升新能源车市场份额的积极目标。

我们预计2017年全球新能源汽车销量将达到120万辆。其中中国销量预计65万辆左右；到2020年全球新能源汽车销量有望达到350万辆，其中中国销量约200万辆。

中国通过政策的大力支持，在2016年成功弯道超车，新能源汽车销量超越美国，跃居世界第一，至此我国新能源汽车行业的初期培育阶段已经完成。

而下一步是通过双积分以及补贴政策的改变倒逼中国新能源汽车产业进入健康、快速发展阶段，主要体现在电池储能密度上。镍作为新能源汽车电池中的储能金属，高镍化成为新能源电池正极材料未来发展趋势。预计2017年正极材料需镍量达到5.3万吨，其中NCM523需镍量占比约50%；到2020年正极材料镍需求量约14万吨/年，其中高镍体系NCA和NCM811合计需镍大于7万吨，占比超过50%。

2017年中国硫酸镍产能为35万吨，产量在24万吨以上，同比增长40%；国内主要企业硫酸镍产能：金川5万吨，吉恩4万吨，格林美4万吨，广西银亿4万吨，江门长优2.7万吨，池州西恩2万吨，另外还有一些在1-2万吨之间，例如江西睿锋、金柯有色、新乡超能、启东北新等等；预计2018年硫酸镍产能增加至45万吨。

2017年海外硫酸镍产量约20万吨，主要是优美科（2.5万吨）、住友（6.5万吨）、俄镍（5万吨）以及台湾、印度等地区。

硫酸镍的制备路径有以下六种1）硫化镍矿经过冶炼产出高冰镍，进而制备硫酸镍； 2）湿法冶炼中间品，比如氢氧化镍钴，将其酸浸之后制得硫酸镍；3）金属镍经过酸溶，结晶后得到粗制硫酸镍晶体，经除杂再浓缩，得到电池级硫酸镍晶体； 4）利用红土镍矿RKEF生产镍铁，而后转炉吹炼+加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍； 5）废弃镍资源回收；6）铜冶炼过程中杂质镍在阳极中溶解为硫酸镍，经除杂浓缩，得到电池级硫酸镍晶体；

当前国内生产国内企业生产硫酸镍的原料主要来源有高冰镍、镍湿法中间产品、废渣废料。长期的低镍价逼停了国外一些小型硫化镍矿山以及中间品生产商，加之国内硫酸镍项目不断在扩张，硫酸镍原料供应偏紧；我们认为未来大概率给到新增量的工艺是利用红土镍矿RKEF生产镍铁，而后转炉吹炼+加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍，工艺成熟流程短，且现金成本较红土镍矿湿法冶炼低。

镍豆成为硫酸镍原料很好的补充，在全球约200多万吨的镍金属产品中，约有50%的精炼镍适合生产硫酸镍，如果采用金属镍酸溶制备硫酸镍，这其中约有40万吨是最适合的原料，包括镍豆、镍粉等，镍板理论上也可以生产硫酸镍，但溶解速度过慢，成本相对镍豆高很多；

当前LME镍库存约37万吨，其中绝大部分是镍豆，所以若金属镍酸溶制备硫酸镍，在当前具备经济性的条件下，镍豆将成为硫酸镍原料很好的补充，不会限制硫酸镍的发展。

硫酸镍对镍市场结构的影响

对整个镍金属需求结构的影响：硫酸镍占比依旧偏小，4%左右，基数低导致短期大幅增长难以明显撬动镍需求的大幅增长，但是由于乘数效应，至2025年，占比有望提升至10%以上，对整个镍市场结构产生重大影响。

对标精炼镍的影响：呈现此消彼长格局。

影响1：由于当前生产硫酸镍的原料主要是冰镍及湿法冶炼中间品，这些原料也是生产精炼镍的原料，增产硫酸镍将挤压精炼镍产出空间；

影响2：在短期中间品供应偏紧的情况下，由于镍豆酸溶制备硫酸镍具备相当的经济性，成为硫酸镍原料很好的补充，LME库存中镍豆近30万吨，镍板7万吨；

影响3：精炼镍与镍铁价差走扩时，促进RKEF-冰镍工艺的投产，增加中间品的供应，精炼镍产出空间释放。

三、供需结构及投资建议

NPI对标镍板或将长期贴水

境内NPI：原料供应充裕，印尼红土镍矿自放开出口以来已经批准出口配额2049万吨，而预计菲律宾红土镍矿产出缓慢修复，而国内铁厂产能集中利润高企，未来随着德龙检修结束以及临沂限产阴霾褪去，NPI产量恢复至高位；

印尼NPI：中国在印尼项目产能持续扩张，预计今年江苏德龙产出爬坡及金川项目投产支撑NPI产出大幅增长；

NPI贴水镍板：由于硫酸镍的扩产对中间品的消耗，镍板产出下滑，供应偏紧，而NPI供应大幅增加，相对充裕，未来对镍板或长期维持贴水状态。

镍豆对标镍板价差促进替代

价差方面：2018年中国精炼镍进口关税上调至2%，而主要的镍豆进口国享受最惠国关税为零，价差加速了国内下游使用镍豆替代镍板，降低对镍板的消耗，未来国内镍板库存修复，交割品偏紧的问题将得到缓解，关注买近卖远的套利机会；

比值方面：由于国内镍金属存在缺口需要进口补充，关注镍板及镍豆进口亏损之后的反套机会。

四、结构牛市并未来临

硫酸镍：体量小，短期难以撬动镍消费的大幅增长，但增量将挤占精炼镍原料，导致精炼镍产量下降，未来关注精炼镍与镍铁价差扩大，RKEF-冰镍工艺的兴起，精炼镍产出空间释放。市场展望：考虑到当前全球高达40万吨的精炼镍库存，镍价将呈现宽幅震荡格局，重心略有上移，预计LME 镍价核心波动区间在 9，500-14，000 美元/吨，均价 11，000 美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80，000-110，000 元/吨，均价90，000 元/吨。区间交易为主，跟随宏观和有色整体走势选择交易方向。