8月份，COMEX黄金活跃合约价格下跌了3.4%，从而使得截至8月份的2016年全年涨幅从30%以上缩减至25.2%。进入9月份COMEX黄金价格再次企稳反弹，但较7月份创下的高点依旧低3.8%。上期所黄金活跃合约12月合约则在8月份仅仅下跌了1.4%，并且在9月份止跌回升中补回了8月份大部分的跌幅，9月份涨幅为2.5%，离7月份创下的高点低2%。
　　回顾7月至8月份黄金价格的回落，主要原因有两个方面：一是美联储加息预期的升温；二是全球金融市场风险下降，导致机构对黄金的配置需求降温，黄金投资需求减弱。然而，随着全球金融市场过度乐观，以及美元加息预期下降，潜在的低波动率意味着四季度全球金融市场波动将加剧，黄金投资需求已经逐步回暖。
　　一、 投资需求企稳，金价乘机反弹
　　从黄金需求来看，二季度实物需求较去年同期出现下滑，其中用于首饰的黄金需求较2015年同期下降了14%，工业用黄金需求较2015年同期下降3%。投资需求则较去年同期出现大幅增长，其中严格意义的投资需求如黄金ETFs及类似黄金产品需求从去年二季度的下降23吨转为今年增长236.8万吨。
　　不过，相对于2016年一季度，二季度包括黄金实物需求和投资需求都出现明显的回落，其中投资需求从一季度的615.6吨降至448.4吨，而纯投资需求（剔除收藏的金币）——ETFs及类似黄金产品的需求从一季度的342.6吨降至236.8吨。
　　表1：:2014至2016年二季度全球黄金需求

　　数据来源：Metals Focus; GFMS; Thomson Reuters; ICE Benchmark Administration; World Gold Council；宝城期货金融研究所
　　回顾2004年一季度至2016年二季度，以美元计价的国际黄金与全球黄金需求量呈现中等偏高的正相关性，与黄金的首饰需求呈现-0.5的相关性，于黄金的工业需求呈现-0.2的弱相关性，与黄金的投资需求呈现0.6的中等偏高正相关性。因此，黄金投资需求的回落时导致国内外金价自7月份高点在之后大幅回落的主要原因。
　　表2：以美元计价的国际金价和黄金总需求以及各领域需求的相关性

　　数据来源：宝城期货金融研究所
　　接下来我们通过观察全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量来衡量黄金在三季度的投资需求。截至9月6日，全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量为952.14吨，此前在9月1日一度降至937.89吨的6月27日以来的最低记录。年初至8月8日，该黄金ETF持有黄金量一度冲高至980.34吨，稍后持续回落。不过，9月6日开始，该黄金ETF黄金持有量企稳回升可能给黄金价格带来利好。
　　图1：全球最大的黄金ETF——SPDR的黄金持有量

　　数据来源：Wind宝城期货金融研究所
　　二、 美联储加息面临两难，黄金获得回升动能
　　1、 美国经济指标不佳
　　从最近公布的经济数据，如8月份非农就业数据、8月份制造业PMI和8月份服务业PMI等一系列经济指标来看，三季度美国经济并没有逆转二季度回落的势头，经济增长超预期的走弱，从而使得美联储在9月份加息的概率并不大。
　　数据显示，美国8月新增非农就业15.1万人，不及预期的18万人，前值则由25.5万修正为27.5万。8月失业率为4.9%，高于预期的4.8%，与前值持平。其中，当月私营部门就业人口增加12.6万，不及预期的18万，前值由21.7万修正为22.5万；制造业就业人口下滑1.4万，预期为下滑0.3万，前值为增加0.9万。
　　而扶持潜在通胀回升的，美国薪资增长也不及预期，从而使得美国通胀回升至2%的动力减弱。数据显示，美国8月平均每小时工资环比增长0.1%，不及预期的0.2%，前值为0.3%；当月劳动力参与率62.8%，与前值持平。
　　对美联储而言， 尽管8月新增非农就业15.1万仍高于其所认为的9-14万充分就业区间，但考虑到近期通胀的持续不达标和GDP增长的乏力，我们认为美联储9月加息基本无望。尽管如此，由于近三个月美国新增非农就业平均增长再度回升至20万以上，我们认为美联储在9月议息会议上并不会释放鸽派基调，如果三季度美国GDP增速重回2%以上且新增非农就业保持在当前水平，下一次加息的最可能时点仍是12月。
　　2、 潜在的因素迫使美联储可能不得不恢复货币常规
　　从美联储货币政策来看，当前还是非常规的货币政策。如美联储的资产负债表规模从危机以来翻了5倍，从2007年的9000亿美元上升到了现在的4.5万亿美元。资产负债表规模的变化主要源于联储的大规模资产购买计划（LSAP，既QE），联储旨在通过该工具降低长期利率以帮助经济从衰退中复苏。虽然联储在2014年的10月停止了资产的增量购买，但联储仍然持有2.5万亿美元的美国国债以及1.7万亿美元政府担保的MBS。
　　伴随着资产端的增加，联储的负债端也出现了比较大的变化。危机前联储的负债端主要由通货（currency）构成。时至今日通货仍然是一大重要组成，达到1.4万亿美元，但最大的负债科目已经变为了商业银行在联储持有的存款，既存款准备金，规模达到了2.4万亿美元，而在2007年，则仅为200亿美元。这部分准备金的来源就是联储的资产购买：联储通过对私人部门（类似开支票）负债的形式来为其证券购买融资，银行再将卖出证券所获的资金转变为准备金。
　　大幅度扩张自身的资产负债表，以及相应带来的大额准备金量，从根本上改变了联储对短期政策利率的影响机制——联邦基金利率（FFR），既银行同业间的无抵押融资利率。在2008年联储扩表以前，联储是通过改变银行体系内的准备金量来管理利率的。比如说，如果联储降低准备金量的供应，FFR就会相应上升。
　　现在准备金有巨大的数量，所以对准备金供给量的控制已经无法控制FFR了。当下，联储通过改变对准备金的付息利率来管理短期利率（IOER）。这个方法基于一大假设，既银行不愿意以低于IOER的利率水平借款给私人部门。
　　此外，为了更好地管理短期利率，联储允许其他私人部门机构借出者，比如货币基金，在联储的负债端赚取隔夜的固定利息，该工具被称为隔夜逆回购工具（ONRRP），目前IOER为25个基点，ONRRP为50个基点，构成了联储短期利率的上下轨，以保证FFR运行在联储的目标利率区间内。
　　8月26日，美联储主席耶伦在的Jackson hole全球央行大会上做了主题演讲，耶伦着重向市场阐述了危机后美联储货币政策组合改变的原因。即合意的利率目标（潜在均衡利率）为负时，美联储被迫选择了QE作为替代工具来弥补短端利率不能将至负区间的约束，（但QE的结果是联储对利率的驾驭能力被显著削弱），并通过对存款机构的超额准备金付息，来控制银行间市场流动性水位，以实现对基准利率的干预。美联储目前担忧的不再是加息的沉没成本问题，而是机会成本问题。更直接的讲就是，假若再发生一次次贷危机级别的金融危机，美联储如何才可能避免被毁灭，要避免毁灭，美联储需要未雨绸缪的对当下货币政策目标做出什么样取舍。
　　在美国经济遭遇冲击的情况下，大规模、先发制人的4万亿美元量化宽松（QE）计划，加上激进的前瞻指引，会推动长期国债收益率下行，抵消短期利率零下限的制约，从而成功刺激美国经济。但前提是，联邦基金利率必须在两年内回归2%-3%的水平，这也符合联邦公开市场委员会（FOMC）成员在2016年6月政策会议上给出的较长期利率预期，但是显然的，与目前市场预期相去甚远，目前联邦基金利率只有0.5%，按照市场预期，两年内能回到1%就不错了。
　　因此从货币政策未来走向来看意味着美联储可能寻求更为独立的货币政策。过去的半年中，美联储对不确定性的关心远超经济过热风险，因为金融去杠杆风险和地缘去美国化风险均不可控。美联储加息的前提是确保利率控制权重回美联储。也就是说，美联储本轮加息将必然的同时具有金融治理的性质，美联储既要矫正货币异化问题，也要回收输送给金融机构的过度特权。提高存准率及超额存准利率的同时，构建一套更为复杂的审慎监管体系是必要的。
　　三、 美元资金成本回升可能意味着金价上方空间也受限
　　从三季度欧洲美元LIBOR看，由于欧洲和日本等其他非美国家货币政策持续宽松，甚至负利率，这迫使国际资本不断从欧洲和日本等国家流出，而流向美元资产，从而使得美元需求继续升温，推动美元拆借成本上升。
　　从需求端来看，在今年年初日本央行实施负利率，欧央行扩大QE购买量压低了日本和欧洲资产利率之后，日本和欧洲的金融机构一直有一种强烈的需求去增加海外相对高息资产的投资。美国的债券市场由于利率相对高于日本和欧洲，且市场体量足够大，流动性较高，进出自由，成为了日本和欧洲金融机构的首选。加上美国货币政策存在收紧倾向，美元处于偏强状态，在汇率层面，日本和欧洲金融机构如果选择美元资产，也不会太吃亏。日本和欧洲的金融机构对美元资产的强烈需求使得这些金融机构需要将日元和欧元与当地的银行换成美元。日本和欧洲当地的银行手上也没有那么多富裕的美元流动性，因此需要从市场上去融入，尤其是通过发行美元同业存单（CD）和票据（CP）来融资美元。因此，这些日资和欧资银行通过CD和CP融资美元的需求大幅上升。
　　从目前来看，这种供需的结构性矛盾还不会很快缓解，甚至可能进一步加剧，从而存在着一种局部的“美元荒”。从7月1号到10月17号，还会有将近300billion 美元的外国银行发行的CD和CP到期，这些CD和CP将面临着不能够展期的风险，可能会进一步推高Libor利率。Libor大幅上升的情况在08年次贷危机发生后曾经出现过，当时是银行互相之间不信任，导致银行间的拆借难以成交，资金价格也因此上升。最终的结果是，欧洲美元拆解利率上升会传导至美国国内美元实际利率上升，从而增加黄金的额持有成本。
　　总结，美联储加息陷入两难，短期经济指标走弱使得9月份加息可能性大幅下降。然而，鉴于美联储货币框架逐渐走向独立性和货币政策回归常规化的趋势，美联储年内加息依旧不可能排除，因此黄金价格在投资需求回暖的情况先短期会继续走高，但是前者的下行风险也不能忽视，黄金价格在多方因素纠结中或陷入四季度可能是个大区间震荡的走势。